在全球金融化和国际金融危机背景下，宏观杠杆率有上升的内在倾向。企业内源融资无论是全球金融化对金融体系自我膨胀的放任还是国际金融危机后的金融救助举措和逆周期宏观经济政策，都容易推高宏观杠杆率。企业内源融资理解“大分流”或德国低宏观杠杆率的核心在于回答，企业内源融资面对全球金融化和国际金融危机的冲击，企业内源融资德国各部门杠杆率为什么可以长期维持在低水平或保持韧性。

德国企业部门杠杆率低，显然不是股票市场的功劳。德国相对不发达的股票市场难以为德国企业提供足够的股权融资支持。根据资金流量表数据，1999—2019年，德国股票市场为上市公司提供的净融资累计为2 405亿欧元（见图4.9），为2019年GDP的7%，与同期中国水平基本相当。其中，一半以上的融资额发生在1999—2001年股市泡沫期间，2002—2017年每年净融资额均在100亿欧元以下。显然，股票市场乃至股权融资方面的表现并不能解释德国企业部门低杠杆率。何况，即便在资本市场主导型经济体中，股票市场发达也不是企业部门杠杆率相对较低的原因。比如，在1985年以后的绝大部分时间里，股票发行对美国企业部门资本形成的净贡献已经为负（Treec，Hein，Dünhaupt，2007）。

对德国企业部门低杠杆率的分析，需要跳出“股权-债权融资”的外源融资结构分析范式，转而从“内源融资-外源融资”的融资结构分析范式去寻找原因。实际上，企业内源融资融资结构的划分本就至少有两个层次。第一层次的融资结构是内源融资和外源融资意义上的结构。内源融资包括留存收益和折旧摊销两部分。[插图]根据融资优先序理论，内源融资最具优先性，企业内源融资是企业的首要融资渠道，债务和股权融资的优先序靠后（Myers，2001）。艾伦和盖尔（2002）也指出，在工业化国家，内源融资远比通过金融市场和银行的外源融资重要。企业内源融资米什金（2011）强调，股市从来都不是企业融资的主渠道。第二层次的融资结构才是外源融资下的“股权-债权融资”意义上的结构。